Учет неопределенности и риска при оценке инвестиционной деятельности предприятия

Рассчитаем значения прогнозируемых показателей при ставке дисконта 36%, результаты расчетов - в табл. 16.24.

При введении поправки на риск ожидаемый прогнозируемый чистый приведенный доход составил 105 тыс. руб., что меньше, чем без учета риска, на 53 тыс. руб. (158 - 105), или на 33,54%.

Пример 17. Оценить целесообразность вложения средств в объект строительства на основе информации: о сметной стоимости по проектной документации 3800 тыс. руб., графике финансирования строительства, периоде времени до конца этапа строительства, прогнозном индексе удорожания строительства и ставке доходности инвестора приведены в табл. 16.25.

Для решения этой задачи необходимо при оценке учитывать график строительства, построенного на основе норм заделов, а также график финансирования строительства без авансовых платежей.

На практике, как правило, предусматриваются авансовые платежи, исходя из фиксированной цены объекта, в размере 30% на дату оценки. Остальная оплата работ ведется в соответствии с принятым графиком строительства, на каждом этапе в конце месяца (квартала). Авансовый платеж учитывается на каждом этапе равномерно или пропорционально объему выполненных работ.

Учитывая, что платежи будущих периодов неравнозначны платежам в момент строительства, необходимо осуществлять дисконтирование сметной стоимости строительства. Это позволяет текущую сметную стоимость объекта пересчитать в реальные платежи будущих периодов. Для дисконтирования сметной стоимости используется формула:

СРр = ТСр * (1 + Dp : 100)^Tp, СР = ∑СРр, р = 1, Р,

где

СРр - реальная будущая стоимость р-го этапа на дату платежа;

ТСр - текущая сметная стоимость р-го этапа, принимаемая в соответствии с графиком строительства;

Dp - ставка удорожания для р-го этапа, принимаемая равной прогнозируемому месячному индексу изменения сметной стоимости прямых затрат с учетом договорного риска, %;

Тр - время между датой оценки и окончанием р-го этапа, мес.;

СР - дисконтированная сметная стоимость строительства;

Р - количество этапов в соответствии с графиком строительства.

В авансовом платеже значение коэффициента удорожания равно 1,0, так как аванс осуществляется в начале строительства.

Полученная сумма реальных будущих платежей по каждому этапу служит основой для определения договорной стоимости (контрактной) в текущих ценах. Договорная цена также дисконтируется на дату оценки фактических платежей будущих периодов. Расчет договорной цены выполняется по формуле:

СТр = СРр : (1 + Ндp : 100)^Tp, СТ = ∑СТр, р = 1, Р,

где

СТр - текущая договорная стоимость капиталовложений в строительство на р-ом этапе;

СРр - реальная будущая стоимость р-го этапа на дату платежа, принимаемая в соответствии с графиком строительства;

Ндр - норма отдачи от капитальных вложений (ставка дисконта) для р-го этапа;

Тр - время между датой оценки и окончанием р-го этапа;

СТ - текущая договорная стоимость капиталовложений в строительство.

В авансовом платеже ставка дисконтирования принимается равной 1,0.

На основе текущей договорной стоимости капиталовложений определяется стоимость строительства объекта недвижимости по формуле:

Сс = СТ * Кпп * Кндс,

где

Кпп - норма доходности предпринимателя (предпринимательская прибыль), устанавливается в процентном отношении от текущей договорной стоимости капиталовложений;

Кндс - ставка НДС.

Исходя из условия задачи и вышеизложенного рассчитаем текущую стоимость объекта инвестирования. Результаты расчетов - в табл. 16.26.

Таким образом, сметная стоимость строительства на дату оценки составляет 3800 тыс. руб., контрактная цена в договоре подряда должна составить 5066 тыс. руб., а текущая стоимость капиталовложений в строительство на дату оценки - 4061 тыс. руб. Текущая цена капиталовложений соответствует полным затратам в строительство с учетом рассмотренных рыночных факторов, поэтому сметная стоимость строительства должна быть увеличена на 261 тыс. руб.

Если инвестор от данного объекта строительства хочет иметь определенную норму прибыли, например 25% от текущей стоимости капиталовложений, то размер инвестиций составит:

4061 * 1,25 = 5076,25 (тыс. руб.).

С учетом ставки налога на добавленную стоимость - 18%:

5076,25 * 1,18 = 5989,98 (тыс. руб.).

При осуществлении этого проекта необходимо учитывать текущую стоимость объекта 5990 тыс. руб., что значительно больше договорной цены, а это приводит к убыткам.

Расчет уровня риска с помощью модели САРМ

Если в инвестиционных проектах используется только собственный капитал, то наиболее популярной моделью расчета ставки дисконтирования является модель оценки финансовых активов - модель Шарпа (модели CAPM (capital assets pricing model)). Ставка дисконтирования определяется по формуле:

D = Rck = Rf + β * (Rm - Rf),

где

D - ставка дисконтирования, т.е. доходность оцениваемых акций;

Rf - безрисковая ставка доходности;

β - коэффициент, учитывающий чувствительность доходности оцениваемых акций к изменению среднерыночной доходности;

(Rm - Rf) - рыночная премия за риск.

Значение D условно показывает для акционеров ту норму прибыли, которую они могут получить на вложенные деньги. Такая модель, например, используется в страховой компании "РОСНО".

В основу модели заложено предположение о том, что доходность бизнеса должна отражать его отраслевую специфику. Все риски изначально делятся на систематические (действию которых подвержены все участники рынка) и несистематические, определяющие конкретными условиями хозяйствования каждого субъекта.

Институтом экономического развития Всемирного Банка (1996 г.) было рекомендовано в условиях России применять модель САРМ с использованием исходных данных (Rf, β, (Rm - Rf)), соответствующих рынку США.

В качестве безрисковых активов (т.е. активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя.

В качестве безрисковой ставки доходности Rf используют доход по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям), при этом считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки можно использовать ставки по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, - ставки по депозитам в Сбербанке РФ. Безрисковая ставка используется как точка, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие.

На основе известной номинальной ставки и уровня инфляции рассчитывают реальную безрисковую ставку дохода по формуле:

Rfi = (Rf - I) : (1 + I),

где

Rf - номинальная безрисковая ставка дохода;

Rfi - реальная безрисковая ставка дохода;

I - темп инфляции;

При расчетах следует использовать средние геометрические темпы инфляции, рассчитанные на трехлетней и пятилетней базе, что позволяет более объективно оценивать уровень инфляции в динамике. В "странах с нормальной инфляцией" за трехлетний период цены возрастают менее чем вдвое, т.е. не более чем на 26% в год.

Коэффициент β отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании (Rk) к изменению рыночного (систематического) риска. Значение β характеризует меру риска, рассчитывается исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной фирмы по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И, наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом. В странах с развитым фондовым рынком β-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России информацию о значениях β-коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидны, можно найти в информационных выпусках рейтингового агентства АК & М, а также на его сайте в разделе "Рейтинги". Кроме того, β-коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами, например "Делойт и Туш СНГ". Публикуемые β-коэффициенты для открытых компаний отражают, как правило, структуру конкретной фирмы, характеризуют соотношение между заемными и собственными средствами (финансовый рычаг).

Значение β для реальных ценных бумаг рекомендуется применять в диапазоне (0,5-2) в зависимости от степени субъективной оценки риска.